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【中國(guó)環(huán)保在線(xiàn) 市場(chǎng)行情】垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%，平均凈利率19%，現(xiàn)金收入比102%，資產(chǎn)負(fù)債率58%，商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國(guó)垃圾焚燒在無(wú)害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間，預(yù)計(jì)十三五期間新建市場(chǎng)1500億，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)440億/年。行業(yè)集中度相對(duì)較高，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。
A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
行業(yè)內(nèi)公司在項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目階段、會(huì)計(jì)處理方式等方面存在差異性，本文選取偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國(guó)天楹、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境6家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?br />
項(xiàng)目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過(guò)折舊攤銷(xiāo)間接影響運(yùn)營(yíng)期盈利能力，而建設(shè)總投資中設(shè)備購(gòu)置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保低，上海環(huán)境高，與設(shè)備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。
項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量決定了直接影響項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期收入和成本，受垃圾處理價(jià)格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)等因素影響。垃圾處置價(jià)格，已投運(yùn)項(xiàng)目中上海環(huán)境價(jià)格高，與地處上海區(qū)域有關(guān)；在建項(xiàng)目中，中國(guó)天楹價(jià)格高，主要是由于海外項(xiàng)目單價(jià)較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量高，中國(guó)天楹低。上網(wǎng)電價(jià)公司間差異性不大，基本均執(zhí)行0.65元/度。
運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目所處階段將會(huì)影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。所得稅三免三減半：根據(jù)項(xiàng)目投運(yùn)時(shí)間不同，各公司的所得稅率存在一定差異，所得稅高為中國(guó)天楹22.68%，低為偉明環(huán)保11.95%，與新增免稅項(xiàng)目業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大有關(guān)。償還貸款：項(xiàng)目貸款的還款期限通常為8-15年，比特許經(jīng)營(yíng)期短。當(dāng)項(xiàng)目貸款還清后，將帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省和現(xiàn)金流凈流入的增加。
會(huì)計(jì)處理方式的差異性主要體現(xiàn)在建設(shè)收入確認(rèn)、無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)、預(yù)計(jì)負(fù)債等會(huì)計(jì)處理方式上。建設(shè)收入的確認(rèn)對(duì)于公司整體沒(méi)有現(xiàn)金流流入，同時(shí)建造服務(wù)價(jià)格的確定給予企業(yè)一定報(bào)表調(diào)節(jié)空間，6家公司中偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、上海環(huán)境確認(rèn)部分建造收入。無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)方面，綠色動(dòng)力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費(fèi)確認(rèn)為金融資產(chǎn)，建設(shè)投資剩余部分確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)；偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境將全部建設(shè)投資轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)。兩種會(huì)計(jì)處理方式的差異本質(zhì)為特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目是否承諾垃圾保底量，在當(dāng)前垃圾焚燒處置供不應(yīng)求的格局下差異性未能體現(xiàn)出來(lái)。
大修費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理，瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹將大修費(fèi)用在發(fā)生時(shí)進(jìn)行確認(rèn)，確認(rèn)為營(yíng)業(yè)成本；旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，并在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和未確認(rèn)融資費(fèi)用中攤銷(xiāo)，使得后者毛利率偏高，利潤(rùn)表顯得更加平滑，同時(shí)折現(xiàn)率的選取給予公司一定的報(bào)表調(diào)節(jié)空間。
垃圾焚燒項(xiàng)目敏感性分析
通過(guò)敏感性測(cè)試，項(xiàng)目NPV影響因素由大到小依次為：?jiǎn)挝煌顿Y額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營(yíng)期限>垃圾處置費(fèi)。單位投資額對(duì)于項(xiàng)目NPV影響大，建設(shè)期成本管控對(duì)于項(xiàng)目整體估值影響大；其次為單位垃圾上網(wǎng)電量，受到垃圾熱值、焚燒設(shè)備效率、自用電比例等因素影響；其次為特許經(jīng)營(yíng)年限；后為垃圾處置費(fèi)。
A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長(zhǎng)性分析
在建項(xiàng)目建成投運(yùn)是垃圾發(fā)電企業(yè)未來(lái)3年可預(yù)期的成長(zhǎng)來(lái)源，我們以在運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力為參照，預(yù)測(cè)在建項(xiàng)目建成投運(yùn)后的經(jīng)營(yíng)情況，通過(guò)在建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV的指標(biāo)來(lái)表現(xiàn)公司成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性由高到低依次為：綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。通過(guò)目前市值/(在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目)NPV指標(biāo)來(lái)衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項(xiàng)目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境。
1 垃圾焚燒行業(yè)概況
1.1 與其他細(xì)分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)
我們選取了垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運(yùn)營(yíng)、水務(wù)工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測(cè)6個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的代表性上市公司，通過(guò)這些上市公司的2017年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算細(xì)分行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行比較。
1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好
毛利率：僅次于監(jiān)測(cè)行業(yè)
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)毛利率與其他細(xì)分行業(yè)相比較高，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體毛利率為36.53%，僅次于監(jiān)測(cè)行業(yè)，高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其他細(xì)分行業(yè)。
凈利率：細(xì)分行業(yè)排名
凈利率方面，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率19.26%，高于其他細(xì)分行業(yè)。
1.1.2 現(xiàn)金流：垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比高
從現(xiàn)金收入比來(lái)看，2017年垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比101.55%，高于其他細(xì)分行業(yè)，表現(xiàn)出運(yùn)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)良好的現(xiàn)金流情況。
由于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)后都會(huì)按月或按季度收到當(dāng)?shù)卣Ц兜睦幹觅M(fèi)以及電網(wǎng)支付的上網(wǎng)發(fā)電支付款，并且能夠保證定期按時(shí)收款。
1.1.3 資產(chǎn)負(fù)債率：處于中等水平
從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為57.56%，在環(huán)保各細(xì)分行業(yè)中處于中等水平。
垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目大多采取BOT等運(yùn)營(yíng)模式，一般在項(xiàng)目建設(shè)期通過(guò)SPV公司進(jìn)行項(xiàng)目配套融資，商業(yè)模式屬性導(dǎo)致垃圾焚燒行業(yè)具有天然的重資產(chǎn)屬性。
1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析
1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無(wú)害化處置仍以填埋為主
從生活垃圾產(chǎn)量角度，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，城市生活垃圾清運(yùn)量逐年增長(zhǎng)，2016年生活垃圾清運(yùn)量已經(jīng)達(dá)到2.70億噸，其中城市生活垃圾清運(yùn)量2.03億噸，縣城生活垃圾清運(yùn)量0.67億噸，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。
從生活垃圾無(wú)害化處置角度，目前我國(guó)無(wú)害化處置能力約81.20萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)年處理量2.53億噸，無(wú)害化處置率93.81%。
細(xì)分來(lái)看，無(wú)害化處置中填埋、焚燒、其他方式年處置量分別為1.68億噸、0.80億噸、0.06億噸，占比分別為66%、31%和2%，衛(wèi)生填埋仍然是無(wú)害化處置的主流方式。
1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢(shì)，2012年以來(lái)發(fā)展迅猛
和傳統(tǒng)的堆肥、填埋相比，焚燒具有處理效率高、占地面積小、對(duì)環(huán)境影響相對(duì)較小等優(yōu)點(diǎn)，更能滿(mǎn)足城市生活垃圾處理對(duì)減量化和無(wú)害化的要求。
我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于20世80年代末，通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的焚燒設(shè)備和技術(shù)，消化吸收優(yōu)化，先后經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化研發(fā)、裝置國(guó)產(chǎn)化等階段。
從2005年開(kāi)始，BOT模式在垃圾焚燒行業(yè)開(kāi)始大規(guī)模推廣，根據(jù)住建部的統(tǒng)計(jì)年鑒，2016年全國(guó)生活垃圾焚燒處理設(shè)施數(shù)量達(dá)到299個(gè)，同比增長(zhǎng)16.34%；生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到27.82萬(wàn)噸/日，同比增長(zhǎng)18.28%。2012-2016年年均復(fù)合增速20%左右。
1.2.3 區(qū)域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間
我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目表現(xiàn)出明顯的區(qū)域分布不均衡性。
從垃圾焚燒產(chǎn)能角度看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過(guò)3萬(wàn)噸/日，甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西8省垃圾焚燒產(chǎn)能不足3000噸/日，而青海和西藏更是尚無(wú)垃圾焚燒項(xiàng)目。
從焚燒處理占無(wú)害化產(chǎn)能比例來(lái)看，2016年全國(guó)焚燒處理占無(wú)害化處理比例為41%，全國(guó)有14個(gè)省焚燒處理占無(wú)害化處理比例超過(guò)該比例，且大多分布在中東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的地區(qū)，其中浙江省焚燒處理占無(wú)害化處理比例高，達(dá)到了71%。
而從北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾處置能力來(lái)看，目前焚燒占比約40%，隨著早期填埋場(chǎng)的滿(mǎn)產(chǎn)及土地資源的稀缺，大型城市生活垃圾焚燒處置將是大勢(shì)所趨。
《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到2020年全國(guó)垃圾焚燒處理能力達(dá)到59.14萬(wàn)噸/日，占無(wú)害化處理能力的比例達(dá)到54%，較2016年底27.82萬(wàn)噸/日增加31.32萬(wàn)噸/日。
新建市場(chǎng)空間：按照行業(yè)平均投資50萬(wàn)元/(噸/日)計(jì)算，對(duì)應(yīng)新建市場(chǎng)空間約1500億元。
運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間：按照垃圾處置費(fèi)行業(yè)平均65元/噸，單噸垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電量280度/噸，年運(yùn)行天數(shù)300天，上網(wǎng)電價(jià)0.65元/度計(jì)算，垃圾焚燒行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)收入將達(dá)到440億元/年。
1.2.4 行業(yè)集中度較高，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定
根據(jù)E20研究院統(tǒng)計(jì)排名，截止2017年11月底，已中標(biāo)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模前五企業(yè)項(xiàng)目規(guī)模占比達(dá)到 42.26%，規(guī)模前十企業(yè)項(xiàng)目規(guī)模占比達(dá)到67.86%，行業(yè)市場(chǎng)集中度較高。
從上市公司已投運(yùn)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目來(lái)看，截止2017年底，七家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已投運(yùn)規(guī)模合計(jì)10.62萬(wàn)噸/日，占全國(guó)已投運(yùn)項(xiàng)目的37%。
2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
垃圾焚燒發(fā)電公司在項(xiàng)目投資建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目階段、會(huì)計(jì)處理方式等方面存在差異性，終反映到公司毛利率、凈利率的差異性上。
2.1 項(xiàng)目投資建設(shè)
項(xiàng)目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過(guò)折舊攤銷(xiāo)間接影響運(yùn)營(yíng)期盈利能力。無(wú)形資產(chǎn)的初始賬面價(jià)值主要由建設(shè)總投資決定，而建設(shè)總投資中設(shè)備采購(gòu)及安裝占比約50%，是決定建設(shè)期總投資的主要因素。
2.1.1 單位垃圾處置投資
我們根據(jù)上市公司公開(kāi)披露的項(xiàng)目信息，統(tǒng)計(jì)各公司項(xiàng)目投資情況，比較各公司單位垃圾處置投資額度，大概在30-60萬(wàn)/(噸/日)。已投運(yùn)項(xiàng)目的平均單位投資額44萬(wàn)元，在建及籌建項(xiàng)目的平均單位投資額49萬(wàn)元，考慮物價(jià)水平上漲，單位建造成本在提高。
已投運(yùn)項(xiàng)目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、中國(guó)天楹、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。
在建及籌建項(xiàng)目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。
偉明環(huán)保的單位投資額低，與公司自產(chǎn)焚燒爐、爐排、煙氣控制系統(tǒng)等核心關(guān)鍵設(shè)備、工程建設(shè)精細(xì)化管理有關(guān)，民營(yíng)企業(yè)更加注重成本管控。
上海環(huán)境的單位投資額高，除設(shè)備外購(gòu)造成成本較高外，與上海市較高的用工成本相關(guān)。
